2024年家电行业专题分析：复盘家电以旧换新历史，温故而知新

liwenzhen 2025-03-24 实时报价 8 次浏览 0个评论

2024 年 7 月 25 日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知（以下简称“措施”），措施强调了中央通过特别国债加力支持消费品以旧换新，且期限较短，或在短期内拉动高能效家电产品销售，其中具备优质产品实力的家电企业表现或更为明显。我们回顾 2009-2011 年家电以旧换新相关政策，对比本次措施，我们认为有以下关注点： 1）2009-2011 年期间，家电以旧换新政策拉动期限较长、区域范围不断扩大，基本面表现落后于估值表现，期间家电板块也经历多次波动，2009 年板块主要赚市盈率估值提升的超额收益，而 2010 年家电板块以赚业绩提升的超额收益为主，2011 年受到较高基数影响，家电板块收入及归母净利同比增速弱化，市盈率估值明显回落。2024 年家电以旧换新期限较短，且未设置试点区域，因此我们认为，政策或在短期内修复偏弱的家电内销需求、拉动高能效家电销售，且在未来的几个月中板块基本面及估值或同时改善。 2）2009-2011 年期间，商务部流通发展司数据显示共投入家电以旧换新补贴资金约 300 亿元，拉动家电消费 3420 亿元，且根据我们回测（见图表 2），2009-2011 年家电以旧换新政策的拉动力：电视>空调>冰洗。

由于本轮家电以旧换新具体投入金额尚未公布，但换新政策的产品范围、实施区域、时间区间、补贴比例及上限已经确定，我们测算了不同情景下（见图表 3），2024 年家电以旧换新有望拉动家电 500-1333 亿左右的家电内销额，约拉动家电内销额增长 5.7%~15.3%（按照 23 年规模），约拉动下半年家电内销额增长 11.2%~30%（按照 23 年下半年规模），分品类来看，根据我们的假设测算，2024 年家电以旧换新政策的拉动力：电视>大厨电>冰洗> 空调。

拉动测算：改善家电内需，电视、大厨电内销拉动弹性或较大

商务部流通发展司数据显示，2009-2011 年，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约 300 亿元，全国家电以旧换新共销售五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑）新家电 9248 万台，拉动直接消费 3420 亿元。参考 2009-2011 年家电以旧换新政策的表现情况，由于政策实施的区域及时间差异， 2009-2011 年期间各年的以旧换新销售量差异较大。根据商务部数据，其中，2009 年，由于仅在 9 个省市试点，因此表现一般，据商务部统计，截至 2009 年 12 月 30 日，9 个试点省市以旧换新共销售五大类新家电 360.2 万台，销售额 140.9 亿元。 2010 年 6 月，家电以旧换新政策实施范围扩大至 20 余个省（自治区、直辖市），据商务部统计，2010 年全国家电“以旧换新”共销售新家电 3222.4 万台，实现销售额 1211.1 亿元，效果显著提升。 2011 年 4 月，家电以旧换新政策实施范围扩大至全国，据商务部统计，3 年以旧换新共销售新家电 9248 万台，因此我们推算 2011 年“以旧换新”共销售新家电约 5665 万台，由于为“以旧换新”政策的最后一年，大量消费者均参与以旧换新，政策拉动力较强。

总量拉动测算：情景假设测算法

我们测算不同情景下，2024 年家电以旧换新有望拉动家电 500-1333 亿左右的家电内销额，约拉动家电内销额增长 5.7%~15.3%（按照 23 年规模），约拉动下半年家电内销额增长 11.2%~30%（按照 23 年下半年规模）。措施中提到，直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力，其中消费品以旧换新合计金额 1500 亿元，考虑到 1500 亿元用于三个设备更新项目、三个消费品以旧换新项目，且 2009-2011 年期间家电以旧换新共投入 300 亿左右资金，因此我们假设了三种情景，家电补贴资金分别为 100、150、200 亿元，并根据“措施”中 15%~20% 的补贴比例，我们测算了不同情景对于家电销售额的拉动规模，我们预计对于 24 年下半年家电内销或有较明显的拉动。

分产品拉动测算：年更新比例测算法

我们根据国家统计局 2022 年城镇及农村大家电产品百户保有量，结合总户数、城镇化率等数据，计算大家电总保有量（见图表 4），同时假设大家电产品更新周期为 12 年，测算各个品类以旧换新拉动年更新量的 10%、20%时带来的需求。其中，我们测算电视、厨房电器以旧换新政策的拉动力较强，以旧换新拉动年更新量的 10%、 20%时，换新需求占内销量比例（按照 23 年规模）分别达到 12%左右和 24%左右，我们假设测算下，2024 年家电以旧换新政策的拉动力：电视>大厨电>冰洗>空调，相应在收入上受益的公司排序或为：海信视像>火星人>老板电器>海尔智家~海信家电>格力电器。

历史家电促进消费政策回顾

回顾历史，在 2007-2013 年期间，国内各部门密集推出家电消费相关政策，并以中央财政资金补贴为主，在 2009 年到 2011 年期间大幅的促进了家电销售。其中包括：家电下乡（2007 年 12 月开始试点，2009 年 2 月开始全国推广，2012 年 1 月部分退出， 2013 年 1 月全部退出，累计推动近 3 亿台家电产品销售）；以旧换新（2009 年 6 月开始试点，2010 年 6 月开始全国推广，2011 年 12 月退出，累计推动 9248 万台五大类家电产品销售）；第一期节能惠民（2011 年 6 月退出）、第二期节能惠民（2013 年 5 月退出）等。

重点回顾 2009.6-2011.12 家电“以旧换新”政策节奏

2009 年 5 月 19 日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，研究部署鼓励汽车、家电“以旧换新”政策措施。 2009 年 6 月 1 日，国务院批准了国家发展改革委等部门《促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》，并以国办文件正式印发，要求各地、各部门贯彻实施。以旧换新区域是分阶段逐步扩大。从 2009 年 6 月开始，首先在北京、天津等 7 省（直辖市）和福州市、长沙市共九个省市开始试点。2010 年 6 月，政策实施范围扩大至 20 个余省（自治区、直辖市），并随着剩余 7 个省份完成准备工作，实施范围逐步扩大至全国。

考虑到 2009 年 5 月 19 日国常会率先提出研究部署家电“以旧换新”政策，我们区间收益从 2009 年 5 月 19 日开始计算。2009 年 5 月 19 日至 2011 年 12 月 31 日期间，家电（申万）板块最高涨幅 82.2%，累计涨幅 15.88%（相对沪深 300 超额收益 32.42%）。

2020 年以来，消费品以旧换新相关政策文件陆续出台，而 2024 年进一步深化，但 7 月之前基本以鼓励有条件的地方通过现有资金渠道给予政策支持，政策对于家电内销拉动效果相对有限。而随着 2024 年 7 月 25 日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，强调直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力，其对于家电板块内销拉动效果或更为明显。

回顾 2009-2011 板块股价变化：短期估值修复，长期仍需基本面支撑

2009-2010 年家电板块超额收益较大

年度超额收益：1）2009 区间(2009/5/19-2009/12/31)：相对沪深 300，大白电稳健标的表现较好，其次黑电中仅海信视像较好，上游板块均较强。2）2010A：分化明显，三大白电及小天鹅明显有超额收益，上游板块表现积极，黑电、小家电分化。3）2011A：全面弱化，仅个别公司仍有 alpha。

月度超额收益：1）2009 年 8 月中报筑底，且家电以旧换新开始在各地推开，白电表现强势，黑电中海信视像较强，上游表现不俗。2）2010 年，大白电龙头股价延续性较好，上游以龙头表现较好。3）2011 年，仅部分月份（2 月、6 月为主）有超额收益，表现偏弱。

短期估值中枢提升明显，长期业绩增长推动股价上行

从估值角度来看， 2009 年 6 月起以旧换新政策开始实施，到 2009 年底板块市盈率 TTM 估值有所修复，但是 2010-2011 年，板块内个股估值提升不明显，仅零部件板块部分个股期间市盈率 TTM 估值有所回升，我们认为主要由于以旧换新政策对家电产品直接拉动效应更强，带动了产品企业的收入及净利提升，而零部件企业则是在产品企业加大产能投放的过程中，间接受益于终端热销，因此收入及净利提升落后于产品企业，但估值先行。

基本面支撑仍是基础，纵然 2009 年-2011 年期间，市场有各种标签化公司在短期有较大涨幅，但缺乏基本面支撑的标的，热度回落也较快。 1）2009 年，全球金融危机冲击，收入表现普遍不强，但在竞争格局优化及原材料价格大幅下滑的影响下，板块净利润表现较好。 2）2010 年，家电下乡、以旧换新等政策拉动国内需求，家电板块上市公司收入大幅增长，净利润继续释放。 3）2011 年，家电板块上市公司面临较高的基数压力，且面临政策退出、渠道去库存的不利影响，收入同比增速弱于 2010 年，同时，铜、铝、塑料等原材料价格上行，净利润增速大幅弱化。

回顾 2009-2011 家电个股基本面，温故而知新

格力电器：空调龙头的高增之路

2009 年之前，格力已经是国内空调市场的龙头，根据产业在线数据，2008 年格力空调内销出货量份额达到 35.2%，甚至超过市场第二与第三的份额之和。在 2009 年 6 月家电以旧换新开始实施之后，公司收入尚未有大幅变化，直到 2009Q4 收入才开始出现较为积极的变化，同时 2009 年家电下乡也开始全国推广，新增需求（家电下乡）、更新需求（以旧换新）多重推动，我们认为，对于格力而言，彼时其份额已经行业领先，且产品价格定位也处于国产空调品牌头部，各项政策的优惠措施下，消费者可以在较低的支出下享受到更好的产品，推动公司在 2010-2011 年收入及净利润均实现较高增长。

虽然在家电下乡、以旧换新多重政策影响下，空调产品结构有所变化，毛利率在 2010-2011 年均同比下滑，但期间费用率也有较明显下降，公司仍实现了较高的净利润率水平。

海尔智家：巩固冰洗龙头地位

海尔智家（此时仍为青岛海尔）在 2010 年之前，收入主要受到冰箱及空调产品驱动，而随着 2010 年洗衣机资产注入，收入规模得到显著强化，到 2011 年公司大白电收入整体居于市场前列，根据中怡康数据，2011 年，海尔冰箱、洗衣机、冷柜、热水器等产品零售额市场占有率继续保持行业第一，空调业务位居行业前三。2007-2011 年期间，青岛海尔在收入和利润上呈现出增长趋势，尤其在冰箱和洗衣机产品线上巩固了龙头的市场地位。

海信视像：电视技术进步带来新增长

海信视像（此时仍为海信电器）在 2007-2011 年期间通过不断的技术创新和市场拓展，在液晶电视市场不断加大投入，实现了较高的增长。

得益于相关家电刺激政策的宣导，公司在销售费用端投放得以有效收敛，净利率得以明显修复。