事件：

    2022 年3 月11 日，央行公布了2022 年2 月份的金融统计数据：

    （1）M2 同比增长9.2%，增速较2022 年1 月末下降0.6 个百分点；（2）M1 同比增长4.7%，增速较2022 年1 月末提升6.6 个百分点；（3）新增人民币贷款1.23 万亿，同比少增1258 亿，同比增速11.4%；（4）社会融资规模新增1.19 万亿，同比少增5315 亿，同比增速为10.2 %，较2022 年1 月末下降0.3 个百分点。

    点评：

    一、春节效应使得2月份信贷投放“前低后高”，预估国有大行发挥“头雁效应”，中小银行较为疲软

    总量看，2月份新增人民币贷款1.23万亿，同比少增1258亿，1-2月份合计新增5.21万亿，同比多增2700亿。

    从投放节奏上看，2月份信贷投放呈现“前低后高”特点。一般而言，春节期间会产生较强的信贷摊还特征，“年终奖效应”也会推动居民端阶段性降杠杆。春节后，因生产复工尚未恢复，正月十五之前往往新发企业贷款增长缓慢，“春节效应”

    会导致信贷出现较大幅度负增长。

    今年农历春节位于2月1日，春节因素对于新发放贷款的扰动会延续至2月20日左右，导致全月呈现“前低后高”特点。预估上半月部分银行新增人民币贷款维持负增长态势，对公流贷摊还压力较大、零售业务主导的“春节效应”更显著，会造成银行资产负债表的缩表。临近月末，信贷冲量较为明显，票据贴现利率再现零利率，不排除央行进行了狭义信贷指导，特别是2月最后一个工作日，部分银行信贷增长规模较大。

    从投放主体上看：

    （1）预计政策性银行和国有大行继续发挥“头雁效应”。2月份信贷投放依然延续了1月份的机构分化特点，即表现为政策性银行和大型银行信贷投放景气度相对更高，预计2月份实现了同比多增，但幅度较1月份依然明显缩小。近期，国有大行发布了关于服务实体经济的公告，年初以来，银行在各项经营指标、存贷款等业务增长等方面优于同期，实现了良好开局。

    （2）中小银行信贷投放依然偏弱。2月份中小银行信贷投放节奏明显放缓，呈现“总量偏弱、结构欠佳”特点，票据贴现+非银贷款增长较为显著。同时，中小银行信贷投放也面临一定约束，表现为：

    一方面，年初以来货币金融环境较为宽松，信贷投放力度较大，但信贷资金流向居民和企业之后，部分资金会用来购买理财和定期存款，而非用于生产经营或固定资产投资。在票据“零利率”行情下，不排除出现了资金空转和套利情况。

    另一方面，目前仍处于宽信用早期，融资需求以大型企业为主，国有大行信贷投放景气度较好。而中小银行在服务大企业上能力不足、定价偏高，成本收益倒挂，导致信贷投放明显弱于国有大行，特别是在优质企业的贷款定价方面并不具备优势。

    （3）江浙地区优质城农商行信贷投放景气度较高，项目储备比较好，年初以来投放“供需两旺”，且部分银行出现了贷款额度无法满足实际贷款需求的情况，增量基本同比多增。根据常熟银行披露的2022年1-2月份经营数据，2022年1-2月份常熟银行新增人民币贷款约95亿，较2021年一季度已多增约17亿，预计其他江浙地区优质城农商行信贷投放景气度也较高。

    （4）非江浙地区城农商行基本延续了2021年11月份以来的疲软情况，这类银行客群基础较为薄弱，对公多以弱资质企业为主，受外部环境扰动大，项目储备并不理想，信贷投放基本同比少增，部分欠发达地区城商行2月份新增人民币贷款同比或出现较大降幅。

    二、 信贷投放结构持续表现不佳，对公短贷+票据贴现+非银贷款大幅增长尽管1 月份新增信贷近4 万亿，但结构表现不佳，如对公短贷+票据新增近1.2 万亿，同比多增超过7000 亿。从2 月份情况看，信贷结构问题依然突出，主要表现为：

    一是短贷冲量可能存在信贷虚增。2 月对公短贷+票据+非银贷款新增8953亿，同比多增超过8000 亿。剔除春节错位因素后，1-2 月份三者合计新增1.94万亿，同比多增1.62 万亿，增量占比约37.28%，同比提升超过30 个百分点。

    一般而言，银行信贷投放若表内冲量，则表外收缩（2 月份未贴现票据新增规模-4228 亿，同比多减4867 亿），若非银冲量，则社融口径下一般性贷款收缩，这两种现象在2 月份同时得到体现。这反映出实体经济特别是中小企业融资需求较为疲软，信贷投放“资产荒”压力较大。

    二是对公中长期贷款具有较强的政策驱动效应，市场化需求较弱。2 月份对公中长期贷款新增5052 亿，同比少增近一半，1-2 月份合计新增约2.6 万亿，同比少增超过5000 亿，反映出企业资本类开支活跃度依然较低。同时，我们推测，年初以来新增的对公中长期贷款，可能并非完全是市场化的实物工作量项目形成的，而受政策性推动影响较大，但这会导致整体资本投入产出比的下降。受房地产市场信用违约事件影响，地产企业拿地意愿显著下降，地方政府的土地收入承压，银行发放的对公中长期贷款中，部分资金投向城投平台或地方性国有房企，用于偿还企业债务，支付上下游供应链企业的货款和为地方政府提供资金支持，使得出现较多的银政投放。

    三是按揭需求走弱态势进一步加深，定价仍有大幅下行空间。2月份居民中长期贷款新增-459亿，同比少增超过4500亿。1-2月份合计新增6965亿，同比少增6596亿。这反映出，房地产销售持续下滑态势下，按揭需求依然较弱，居民持币观望情绪浓厚。同时，今年农历春节假期位于1月末至2月初，考虑到前期销售不佳，以及春节期间的按揭贷款摊还压力，2月份按揭贷款呈现出增量萎缩态势也在情理之中。

    目前，监管对房地产维稳政策进入需求侧，部分城市已推出政策包括但不限于按揭利率、首套认定标准、首付比例等，我们预计“两会”结束后，在需求侧会有持续的刺激性举措，用以稳定住房销售。我们判断，在供求压力下，后续按揭贷款利率仍有大幅下行空间，通过定价端的进一步松绑，刺激居民购房需求升温，进而起到稳定房地产市场销售的作用。在此过程中，企业杠杆率将向居民端迁徙，为房地产业建立良性循环争取时间。

    三、表内贷款融资和未贴现票据萎缩导致2 月新增社融显著低于预期2 月份新增社融1.19 万亿，同比少增5315 亿，社融存量同比增速为10.2%，较1 月份下滑0.3 个百分点。社融增长的大幅走弱，主要在于表内贷款融资和未贴现票据的萎缩。

    一方面，非银贷款高增导致表内融资大幅萎缩。2 月份社融口径新增人民币贷款为9084 亿，同比少增4329 亿。而非银贷款新增1790 亿，同比多增1610亿。

    另一方面，未贴现票据大幅负增长。2 月份未贴现票据新增规模为-4228 亿，同比多减4867 亿。究其原因：一是2 月份表内票据贴现规模较大，对表外承兑形成消耗。二是有效需求不足背景下，企业开票意愿较弱。因此，这也能够解释2 月份为何再度出现票据“零利率”行情，供求矛盾的加大是主要原因。

    2 月份企业债券净融资3377 亿，同比多增2021 亿。拆分细项看：2 月超短融（SCP）净融资1342 亿，同比多增约1100 亿，是企业债多增的主要贡献力量。1-2 月SCP 净融资3429 亿，同比多增约3000 亿。这反映出，年初以来，直接融资市场主要以短期品种为主，资金或多用于缓解企业现金流压力和支付员工工资，可能并非用于实际经营。

    四、春节效应导致居民存款向企业存款迁徙

    2 月份M2 同比增速为9.2%，较1 月末下降0.6 个百分点。从存款结构来看，2 月份存款增长体现了较强的“春节效应”。

    2 月份居民存款新增-2923 亿，同比少增3.55 万亿。企业存款新增1389 亿，同比多增2.56 万亿。事实上，居民与企业存款“跷跷板效应”符合春节规律，即今年春节位于2 月1 日，工资奖金在1 月份发放，会导致1 月份企业存款向居民存款迁徙，以及股份制银行和城商行存款向国有大行和农村金融机构迁徙，而2 月份随着居民陆续返程工作，也会造成居民存款向企业端的回流。

    2 月份财政存款新增6002 亿，同比多增1.45 万亿，这与2 月份地方债发行多增有关，但2 月份政府债券净融资2722 亿，同比仅多增1705 亿，与财政存款的同比多增量依然存在较大出入，我们不排除这可能与特定国有企业利润上缴财政有关。

    2 月份M1 同比增速为4.7%，较1 月份提升6.6 个百分点，一定程度上与春节错位和去年低基数效应有关。数据显示：2021 年2 月份M1 余额增量为-3.2万亿，而今年2 月份M1 余额增量为7741 亿。

    五、“宽信用”预期仍可延续，继续看好优质地区小银行尽管2 月份金融数据受到一定的春节错位因素影响，但无论是1-2 月份合计数据反映出的结构性问题，还是单月数据的大幅走弱，均反映出实体经济有效需求不足的问题较为突出，表现为：（1）房地产市场依然低迷；（2）居民端收入消费增长存在压力；（3）城投部门融资较多但有效投资尚未形成。

    2022 年政府工作报告明确提出了5.5%左右的GDP 增速目标，报告中也提出了“加大稳健的货币政策实施力度”、“扩大新增贷款规模”、“推动金融机构降低实际贷款利率”等表述。结合目前的经济金融环境来看，近期降息的必要性已显著加大，不排除同时出现降准、降息的情况，以刺激总需求，稳定信贷投放。我们预估2022 年贷款增量与2021 年相比，将从“增量相当”转换为“增速相当”，全年新增人民币贷款22 万亿左右，增速维持在11.5%左右。

    在这一逻辑下，市场对于“宽信用、稳增长”的预期存在连续性，对宽信用政策进一步加码抱有较强期待。我们判断，后续更多有利于形成实物工作量的相关政策仍将推出，目前仍处于宽货币向宽信用的传导过程中，“稳增长——稳投资——稳信贷”的逻辑依然成立。

    具体投资逻辑上，我们依然看好江浙、成渝经济圈等优质区域地方银行，这些银行信贷投放相对“供需两旺”，经营业绩确定性更强，建议关注南京银行、杭州银行、江苏银行、常熟银行、成都银行。

    六、风险提示

    宏观经济下行压力加大，后续宽信用力度不及预期。