1.1 公司简介

瑞幸咖啡（“公司”或“瑞幸”）成立于 2017 年，是中国本土连锁现磨咖啡品牌龙头。 公司通过线上与线下相结合的经营模式和高性价比的现磨咖啡产品快速打开市场，仅用 不到 2 年时间就完成了品牌创立到纳斯达克上市，刷新全球最快上市纪录。据统计，截 止至 2023 年 1 月，公司共有门店 8,339 家，远超星巴克 6,915 家连锁店水平，是中国 最大的连锁咖啡店品牌。

1.2 历史沿革

瑞幸咖啡目标客户群体为白领和年轻的互联网用户，以高性价比的现磨咖啡产品切入市 场。公司凭借其独特的产品定位、运营模式和接连不断地爆款单品，配合紧贴热点的营 销方案，迅速在竞争中脱颖而出，并逐渐赶超拥有先发优势的星巴克，成为中国最大的 连锁现磨咖啡品牌，其6年来的发展历程可以分为以下几个阶段： 2017-2019 创始阶段 公司于2017年6月成立于开曼群岛，于同年10月在北京SOHO开设首 家试运营门店，2018年5月正式开始运营。瑞幸在短短7个月内入驻22个城市，门店数量 迅速超过2,000家，以“小店型”营业模式快速展开布局，通过强大的营销及拓展能力 迅速打入中国咖啡市场。

2019-2020 上市/暴雷阶段 公司自成立以来受到资本市场的广泛青睐，在多轮融资加持 下门店规模快速扩大，并于 2019 年 5 月成功登陆美国纳斯达克交易所，创下全球最快 IPO 纪录。2020 年 2 月，浑水发布瑞幸咖啡做空报告指责公司虚增收入，导致公司股价 大跌。同年 4 月，瑞幸承认财务造假 3 亿美元。在之后的几个月内，公司清退了知晓或 参与财务造假的员工，并任命郭谨一为新董事长兼 CEO。2020 年 6 月 29 日，瑞幸咖啡 正式从纳斯达克退市，转入 OTC 粉单市场（Pink Sheet）交易。 2020-至今 变革与重塑阶段 公司在这一阶段先后与 SEC 达成和解、支付罚款、完成债 务重组并与境外股东签订和解协议。2021 年 4 月，大钲资本和愉悦资本宣布与瑞幸签订 投资协议，由大钲资本领投对瑞幸增资 2.4 亿美元和认购 1,000 万美元可转换优先股， 资金主要用途为支持海外重组和履行 SEC 和解协议义务。瑞幸随后于 2021 年 10 月与境 外股东签订和解协议，并于 2022 年 4 月结束美国 Chapter 15 下的破产程序，正式标志 着公司完成暴雷事件后的整改，全面解决历史遗留问题。2022 年 5 月，公司对外公告治 理架构调整完毕，首次季度财报经营利润转正。至此公司发展回归正轨。

1.3 历史遗留问题全面解决，新股东带来变革

引入新资方，携手解决暴雷后的财务问题。瑞幸在财报事件后迅速进行内部调整，清退 参与或知晓造假人员，并积极与 SEC 及债权人商讨赔偿和重组程序。公司于 2020 年 12 月与 SEC 达成和解，同意支付 1.8 亿美元罚款，并申请破产保护重组。2021 年 4 月，由大钲资本领投，愉悦资本跟投，对公司增资 2.4 亿美元和认购 1,000 万美元可转换优先 股。2021 年 10 月，公司与美国集体诉讼团达成 1.75 亿美元的和解协议，并于 12 月将 4.6 亿 2025 可转换优先债重组，以 3.2 亿美元的现金和新债券偿还旧的可转债。2022 年 1 月 27 日，由大钲资本带领的资团将 KPMG 托管的 3.83 亿股收购。收购完成后大钲资本 投票权超过 50%，成为控股股东。之后，公司于 2022 年 2 月付清 1.8 亿美元 SEC 罚款， 并顺利走完破产重组程序。 大钲资本为控股股东。瑞幸咖啡（开曼群岛）下设多家全资控股子公司，整体集团运营 稳定。受到财务造假事件影响，公司股权结构经重组后变化较大，截止至 FY2022 年 底，大钲资本持有 Class A 股份 383,425 千股（18.6%）、Class B 股份 144,778 千股 （100%，Class B 投票权比 Class A 投票权为 1:10），可转股 295,384 千股（96%）， 合计持有公司 55.7%的投票权。目前公司主要股东包括大钲资本、愉悦资本、管理层、 IDG 和 Ares SSG 等。

1.4 商业模式与经营表现

以“小店型”咖啡馆布局差异化竞争。公司为业内首家采取“线下+线上”互联网运营 模式的连锁咖啡品牌。小店型咖啡馆店铺面积通常较小、租金较低，主要订单渠道为线 上订单，致使整体获客成本较低。上述特征使小店型咖啡馆的回本周期快于以“大店型” 模式为主的咖啡品牌（如星巴克），帮助瑞幸快速铺开覆盖网点，迅速提升品牌知名度， 实现高速扩张。同时，与大店型咖啡馆的到店消费模式相比，互联网线上点单能有效减 少门店运营成本，提升运营效率并形成“快速盈利+迅速扩张”的棘轮效应。而在产品 方面，瑞幸主打高性价比的咖啡饮品，通过提供价格相对低廉、获取便利、品质优良的 饮品进行差异化竞争，在短时间内迅速赢得消费者青睐。

业务整改完毕，店铺网络进入发力期，营收增速提高，盈利能力大大改善。在经历了财 务造假风波后，瑞幸立刻进行了内外部的彻底整改，引入新管理层并关停了无法盈利的 店铺，大大改善公司整体运行效率。进入 2021 年后，公司前期铺设的店铺网络进入发 力期，营收增长迅速。2021 年公司实现营业收入 79.7 亿元，同比增长 97.5%；2022 年 公司实现营业收入 132.9 亿元，同比增长 66.9%。而在利润方面，公司于 2021 年成功在 GAAP 口径下扭亏为盈，录得净利润 6.9 亿元，扣除 SEC 罚金及诉讼费后，Non-GAAP 口 径下净亏损为 20.4 亿元；2022 年公司录得净利润 4.9 亿元，在疫情封控期间依然保持 了良好的盈利能力。

1.5 品牌战略梳理

纵观公司从创始至今的发展历程，我们认为其成功的主要原因有以下几点：

1）战略的灵活性及适宜性：公司在 2017 创始之初就确立了以高性价比产品打造超 越星巴克的咖啡帝国目标。彼时国内现磨咖啡赛道参与者多为外资品牌，如当 时占市率第一的星巴克和 Costa、illy 等，而大部分咖啡馆对标的都是主打咖 啡品质和店内氛围的大店型“星巴克门店模式”，咖啡单价较高且门店集中在一 线城市，网点覆盖率较低。随着中国人均消费水平的逐年提高，咖啡消费者潜 在的需求被快速释放，公司精准抓住了咖啡行业的市场增量，主打产品性价比 和获取便捷性，巧妙地避开了当时竞争激烈的高价精品现磨咖啡赛道，以 3 种 不同类型的门店迅速扩大品牌影响力和覆盖面。

a. 优享店 Relax store：对标星巴克大店型店铺模式，主打精细化服务和 店铺氛围感，用于树立品牌形象和提升影响力。 b. 快取店 Pickup store：主要采取“线上点单+店内自取”的运营模式， 投资规模小、回本周期短，选址多为办公楼、商业区和校园周围，帮助 公司迅速提升覆盖规模，是瑞幸扩张战略的核心。 c. 外卖厨房店 Kitchen：公司在新地区扩张初期通常以初始投入最低的外 卖厨房店为主。这种店铺模式只提供外卖配送服务，投入低廉，建立速 度快，能最大幅度地减少店铺租金和装修费用。后期随着当地业务的开 展与稳固，公司通常会选择关闭外卖厨房店。

自 2019 年开放加盟后，公司加盟店数占比逐年提升，从 2019 年的 5.9%增长至 2022 年的 31.2%。按照公司的经营战略，在城市门店数小于 10 家的地区会采取 加盟模式。主要原因是在下沉市场中，本地商圈物业情况较为复杂，而加盟商 在本地的资源优势能使其获取更有利的物业和优惠的租金，进而保证公司能以 较快的速度展开网点布局，同时扩大覆盖率并多元化收入构成。来自加盟商的 收入主要包括销售材料收入，设备销售收入和基于毛利率的收入分成和送货/装 修等服务收入。

2019 年瑞幸推出独立品牌“小鹿茶”，主打珍珠奶茶类饮料，标志着公司正式 打入茶饮赛道。然而茶饮市场同质化竞争激烈，进入门栏较低，市场参与者众 多，而小鹿茶产品定位较高，难以走出稳定的盈利模式。2021 年公司迅速做出 调整，将小鹿茶并入瑞幸咖啡，成为门店内奶茶类产品。另外，2020 年公司曾 宣布推出“瑞即购”无人咖啡机和“瑞划算”无人售卖机，试图进军无人零售 领域。而无人零售领域环境较为复杂，零售机器点位的选择对销售额影响较大，盈利模式尚未得到验证，业务难以稳定开展。公司 2020 年果断砍掉瑞划算业务， 仅保留部分瑞即购无人咖啡机作为对传统咖啡馆触达范围的补充。

回顾公司的战略变迁，在创始之初，由于当时国内咖啡市场主要被海外品牌所 占据，且竞争对手皆为主打店铺氛围的大店型咖啡品牌，竞争异常激烈。瑞幸 咖啡巧妙地采取了差异化竞争模式，主打性价比和出品效率，配合小店型店铺 网点，使得公司在资本加持下迅速扩张，打响知名度。而在天量打折劵支持下， 瑞幸咖啡产品实际售价远低于星巴克等同类竞品，更贴近中国人均消费水平， 使产品受众更加广泛，能在较短的时间内完成消费者教育，形成客户基本盘。 虽然公司在2019年至2020年曾几次作出不成熟的战略布局，偏离其核心业务， 但管理层能及时发现错误并做出整改，并从错误中汲取经验，反哺公司主营业 务。我们认为，公司在竞争策略、产品定价和商业模式上已经形成了良好的正 反馈效应，致使公司业务生态及其稳固。

2）智能化运营积累私域流量，“泛拿铁”类产受众广泛：瑞幸咖啡将互联网行业打 法融入传统餐饮赛道，以天量补贴提升客户流量，投放高额广告增加产品曝光 率。2018 和 2019 年，公司赠饮（Free product promotion）和广告费用共占总 营收的 58.6%和 26.2%。在财务暴雷后，公司及时对此不可持续的营销策略作出了整改，将赠饮改为满减折扣劵，并提高咖啡单价。2022 年赠饮费用和广告费 用合计下降至营收的 2.5%，使得公司盈利能力大幅提高。

在精准营销方面，公司利用了其强大的数据分析能力剖析客户消费习惯并打上 特定标签，形成客户画像，并有针对性地提供折扣劵刺激消费，在提升客户留 存率的同时利用消费数据帮助产品迭代。同时，公司运用微信打造了精细化私 域流量池，使得客户复购率大大提高。消费者在门店消费后通常会被邀请进入 微信社群或下载瑞幸 APP，从公域流量转化为公司的私域流量，而后，公司再 于社群中定向发放消费券提升复购率，客户维护成本被有效降低。

产品管线上看，公司的主线产品为“泛拿铁”茶饮化咖啡产品，如陨石拿铁、 椰云拿铁等。其产品特性介于咖啡与茶饮中间，使公司能开辟出一条覆盖咖啡及茶饮用户的新增量市场。在产品推广方面，瑞幸积极与当下潮流 IP 联名，如 在冬奥会期间聘请谷爱凌为公司品牌代言人、与知名动漫《JoJo 的奇妙冒险》 联名推出生酪拿铁和与椰树椰汁联名推出椰云拿铁等，联名爆款频出。其中生 酪拿铁上架第一天销量 131 万杯，打破公司新品发售纪录。而针对消费力较强、 对咖啡口味有要求的白领群体，公司联合“世界拿铁女王”WBC 冠军咖啡师推 出 SOE 限定小黑杯系列，在满足消费者分级消费需求的同时，扭转公司产品在 消费者心目中只有性价比的品牌形象。

3）研发能力强大，爆款频出，SKU 矩阵完善：公司的产品矩阵包括咖啡、茶饮和 甜点。在咖啡方面，除经典咖啡外，公司以茶饮化咖啡产品作为切入点，不断 推出爆款泛拿铁类咖啡饮品，吸引平时咖啡消费较少的茶饮用户。产品饮料化 通常能够让原本受众较小的咖啡产品更容易被大众所接受，而饮料化咖啡产品 同时具有咖啡的成瘾性和饮料的普及性，用户黏性大大高于普通茶饮，同时不 具有茶饮产品的高迭代率风险(如 2020 年推出的厚乳拿铁、2021 年的生椰拿铁 和丝绒拿铁等)。截止至 2022 年 4 月，公司生椰拿铁系列总销量超过 1 亿杯， 刷新公司新品销量纪录；而同年与椰树椰汁联名推出的椰云拿铁,上线第一天总销量就超过 66 万杯，是瑞幸另一大爆款产品。使瑞幸 SKU 矩阵完善，爆款频出 的是公司超过 60 人的专业研发团队。公司在暴雷事件前，新品研发团队仅有 5 人，彼时产品本身风味并非公司关注重点，其产品口感广受消费者诟病。而在 管理层换血后，公司引入美团、百盛等知名餐饮公司产品研发部，合并了小鹿 茶茶饮研发团队，使其咖啡产品得以攫取茶饮开发思路，成功推出爆款产品。 而在强化品牌专业性和品质方面，公司联合 WBC 世界咖啡赛冠军 Agnieszka Rojewska 推出 SOE 系列产品，主打可溯源的单一产地高品质咖啡，SCA （Specialty Coffee Association）咖啡综合评分高达 80+分，达到精品级水 准。公司 2022 年共推出 108 款新品，我们预计未来公司新品推出将会逐渐加速， 其稳定的产品迭代能力已成为公司重要的竞争壁垒之一。

4）上下游供应商合作紧密，公司智能化管理系统强大，信息技术提升运行效率：瑞幸咖啡对原料甄选管理严格，采用 5 级商品抽检机制，并对供应商采取评级 清退严加管理，确保咖啡豆品质稳定。目前公司已建立覆盖全球 5 大咖啡豆产 区的供应网络（云南、哥伦比亚、巴西、埃塞俄比亚、危地马拉），并计划以云 南为核心，进一步推动国产咖啡豆产业化、精品化、国际化发展。为了更好控 制产品品质，公司持续加大烘焙基地建设投入，强化对咖啡豆的全流程把控能 力。2021 年公司首个年产 1.5 万吨的全自动化烘焙基地在福建正式投产。从此 瑞幸实现了从生豆处理、烘焙、包装、码垛到仓储的全自动化生产，运营效率 大大提高。2022 年，公司第二座全自动咖啡烘焙工厂落户昆山，预计年产咖啡 豆可达 3 万吨。

以 IT 技术优势打造高品质咖啡生意。与传统餐饮行业对手相比，瑞幸咖啡的 IT 技术与信息基建是其独特的竞争优势。公司自创立之初就投入了大量资源打造 现代化 IT 中心和门店技术终端，除了将 IT 技术融入产品推广外，公司还围绕 “人、货、场”三大核心运营板块打造了专属信息化运营平台：a)前台通过数 字链条支持产品销售闭环，搭建客户数据库，以海量数据服务产品推广；b)中 台系统保障职能智能交互，实现数据及决策支持；c)后台 IT 基础系统支撑运维 研发体系，提供稳定的智慧运营地基。在门店管理端，公司利用 IoT 监控预警 和管理门店运营过程中的风险点，并进行协同优化，有效降低人为管控疏漏的 可能。

2.1 咖啡行业概览

咖啡于90年代作为“舶来品”进入中国，由于其特殊的苦涩口感，当时大众对咖啡的接 受程度并不高，市场规模相对较小。彼时的咖啡产品主要以雀巢和麦斯威尔的袋装速溶 咖啡为主，产品定位主打咖啡的提神醒脑功效。随着1999年星巴克于北京开设了中国大 陆首家门店，以“现磨精品咖啡+优质服务+空间氛围”等特色吸引消费者的精品连锁咖 啡店开始快速扩张。咖啡的产品定位逐渐从单一的功能型饮料上升为包含“风味、社交 和气氛”在内的综合饮用体验，产品的社交属性占比迅速上升。2010年后，随着互联网 科技的逐步发展，咖啡行业参与者也在不断探索互联网与新零售相交融的业务模式，以 “线上+线下”消费场景融合的复合模式逐渐成为行业主流。互联网技术的出现提升了 咖啡产品的传播能力与普及性，拓展了现磨咖啡的可覆盖市场，而瑞幸咖啡则为这一时 期的代表品牌。

2017年后，随着国民群众消费水平的不断提高，咖啡的渗透率逐渐提升，消费者的消费 习惯也出现了变化，除产品性价比外，咖啡的口感、门店氛围、服务质量等因素一同成 为大众选择门店消费的考量点。同时，由于整体茶饮赛道竞争加速，市场参与者纷纷着 手开发特色融合型产品以寻找新的增长动力，以茶饮化咖啡为代表的“融合新势力”逐 渐崭露头角，不少品牌也跨界进入咖啡赛道（如：李宁、中国邮政、中国石化等），凭 借自身的门店优势和研发创新抢占市场份额，整体咖啡市场呈现百花齐放态势，竞争格 局越发多元与激烈。

按产品形态划分，咖啡产品可分为冲调类包装咖啡产品和现磨咖啡两大类。现磨咖啡通 常选用优质咖啡豆，由经过培训的咖啡师使用专业的研磨机于门店现场研磨，再通过咖 啡机萃取咖啡原液，并加入如牛奶、燕麦奶等乳制品调配成为不同的产品。相比于冲调 咖啡，现磨咖啡不添加任何化学添加剂，并通过“现制现饮”最大程度地保留了咖啡的 天然口感和风味。同时由于咖啡的液体特性，使得咖啡师可以在原液基础上添加各类饮 品进行创意特调，针对国人的口味进行优化，其产品矩阵灵活性大幅高于其他固态食品。 从产业链关系上看，现磨咖啡产业链可分为上游咖啡豆生产加工、中游熟豆仓储交易和 下游门店出品。目前全球65-80%咖啡豆为阿拉比卡种，主产地为美洲、东非及印度；剩 余约 20%的咖啡豆为罗布斯塔种，主产地为非洲、巴西和亚洲。咖啡树从播种到长成成 木需要经过 3-5 年的周期，成熟后第 5-20 年为投产期。一棵咖啡树的经济寿命约在 20- 30 年左右。咖啡豆成熟后，需要已经过脱皮/脱浆处理以提取生咖啡豆，后续需要经过 不同程度的烘焙以打磨风味（浅度烘焙能体现较好的风味；深度烘焙能掩盖不好的风 味）。后续咖啡熟豆将经过贸易商周转分发至区域仓储及各城市门店，在门店里进行研 磨萃取并被制成成品咖啡销售。从成本占比的角度看，下游门店运营费用占比最高，约 为咖啡单价的 55%；中游仓储运输成本约占咖啡单价的 5%；上游咖啡豆种植与加工成本 约占咖啡单价的 30%。

2.2 咖啡行业增长逻辑

咖啡产品具有成瘾性、功能性及社交属性，用户黏性高于其他饮品。由于咖啡因具有提 神醒脑，缓解疲劳等功能性，具有一定的成瘾性，使得用户会对含咖啡因类产品产生一 定的依赖，且这种依赖会随着饮用年限增长而加深。饮用时间越长的消费者，购买频率 也越高。从行业参与者观察，以星巴克为代表的“大店型”咖啡店主打社交属性，以瑞 幸咖啡为代表的“小店型”连锁咖啡店主打便捷性和性价比，而以雀巢咖啡为代表的速 溶产品突出咖啡的功能性，行业参与者通过不同的业务模式突出不同的产品特性，使得 整体咖啡市场消费者教育良好，最终决定了咖啡市场的高用户黏性和高行业增速。

咖啡行业增长逻辑本质为中国经济发展和城镇化进程增速。咖啡作为舶来品带有“消费 升级”属性，随着中国人口结构变化和经济增长，咖啡产品良好地契合了中国居民新的 消费需求。由于一/二线城市居民消费水平较高，接触咖啡产品时间较早，消费习惯已 经养成，目前中国咖啡品牌主要集中在一/二线城市。目前中国一/二线城市人均咖啡饮 用量已经接近发达国家水平，而三、四线及以下城市消费者的咖啡消费习惯尚未养成， 使得全国人均咖啡年饮用量只有不到 10 杯/年，远低于发达国家超过 300 杯/年水平。 未来随着城市化建设不断推进，居民消费水平持续提升，咖啡产品于三四线城市的渗透 率将有望持续提高。

2.3 现磨咖啡市场业务模式

根据营业模式是否为连锁制，中国现磨咖啡市场业务模式可分为独立咖啡店和连锁咖啡 店。独立咖啡店通常主打精品咖啡和独特的店铺氛围，主要客户群体为咖啡爱好者，门 店容积通常较大，产品价格较高。而连锁咖啡馆又可被划分为大店型和小店型。大店型连锁咖啡馆运营模式与独立精品咖啡馆类似，主打咖啡的商务社交属性与产品服务，主 要客户群体为价格敏感度较低的商务人士，销售产品多为“咖啡+咖啡周边”；小店型 连锁咖啡馆以出品效率和产品性价比吸引客户，主打自提与外卖类咖啡产品，店面容积 小，主要客户群体为价格敏感度较高的年轻群体。

2.4 市场规模与竞争格局

据窄门宽眼统计，2022 年中国有 2.3 万多家连锁咖啡店，主要集中在一线（包括新一 线）城市内，其中广东省的连锁咖啡店达 3,584 家，位列全国所有省份第一。地理位置 上，现磨连锁咖啡店主要集中在南方省市，北方及中西部省市等经济发达地区。从城市 口径看，连锁咖啡馆主要选址在以“北上广深”为代表的一线城市，其中上海连锁咖啡 店品牌数量达 99 家。以城市划分，一线城市总数量占全国连锁咖啡馆的 34.8%，新一线 城市占全国连锁咖啡馆数量的 33.8%，二线及二线以下城市合计占中国现磨连锁咖啡店 数量的 35%左右。形成这种多级分化竞争格局主要原因是一线及新一线城市人均收入水 平相对较高，消费者培养已经完成，咖啡消费群体广泛，人均咖啡消费量已经接近欧美 发达国家水平，市场接近饱和。由于二线以下城市人均消费水平相对较低，消费习惯尚 未养成，市场尚有增长空间，预计未来将会成为渗透率竞争的主要领地。中国现磨咖啡 市场规模有望在 2024 年超过 1,900 亿元人民币，预计 2021-2024 年 GACR 为 21.6%，行 业正处于高速发展期。

从咖啡豆进出口数据观察，自2018年开始，中国咖啡市场扩张迅速，本土产业链逐渐成 熟，已形成了完整的产业链条且配套服务齐全。中国咖啡种植的主要区域在云南，年产 量约为14万吨左右，种植品种主要为阿拉比卡种。2018年中国咖啡豆出口约12.3万吨， 由于咖啡需求扩张，2021年，中国咖啡豆出口量已降至3.5万吨，且同期咖啡豆进口量 高速增长，从2018年的6.6万吨快速提升至2021年的12.3万吨左右。预计未来随着咖啡 市场的持续扩张及下沉市场产品渗透率的提升，国内咖啡豆产品进口逆差将持续扩大。

瑞幸咖啡和星巴克为现磨咖啡连锁店龙头企业。据窄门宽眼数据，2022年中国连锁现磨 咖啡品牌超700个，其中瑞幸咖啡和星巴克以超过6,000家连锁店的规模大幅领先于其他 品牌，连锁店数量领先于第三名麦咖啡40,00家以上，为行业内绝对龙头。2022年4月， 瑞幸咖啡以6,653家门店总数首次超越星巴克，成为中国店数最多的连锁咖啡品牌，其 数量超过除前三家外其余25家连锁现磨咖啡店门店数量总和。 由于咖啡产品定价普遍高于茶饮产品（特别是精品咖啡），连锁现磨咖啡店更依赖一线 及二线城市，在三/四线及以下城市的渗透率较低。而由于一/二线城市品牌集中度高， 消费者选择较多，行业竞争处于白热化状态，市场份额趋近饱和。预计未来咖啡市场发 展将主要围绕产品渗透率较低的三/四线城市为主。

瑞幸咖啡和星巴克作为“小店型”和“大店型”连锁咖啡店的代表，早已积极布局下沉 市场，凭借其优异的品牌认知度抢得先发优势，在下沉市场开发布局方面远领先于其他 竞争对手。我们认为，由于瑞幸咖啡产品定位突出“性价比+便捷性”，定价更符合三、 四线城市消费水平，同时其“小店型”和开放加盟的运营模式使得成本回收周期快于大 店型咖啡店，能更好地吸引优质加盟商，从而快速覆盖下沉市场。预计公司将在未来的 下沉市场竞争中抢得先机，市场份额提升速度将快于其他竞争对手。

2.5 大店型/小店型成本拆分

根据数据显示，咖啡受众的主要年龄在 20-40 岁之间，一线城市咖啡受众年龄可达到 50 岁。随着一、二线城市生活节奏的加快和瑞幸咖啡近些年来对客户的培养，咖啡消费场 景正逐渐从大店型转向小店型，咖啡消费的便捷性和性价比逐渐超过产品服务和店内氛 围等软特性。

而从盈利模型上观察，小店型咖啡店订单结构以“外卖店取”为主，通常单店面积在5- 10平方米左右，无须打造店铺氛围及提供饮用空间，选址一般为人流量高且租金便宜的 写字楼周边、地铁出口及商圈周围。在小店型模式下，咖啡店无须提供简餐和烘焙等毛 利率较低产品，仅销售咖啡和周转率较高、准备简单的即食食品。虽然小店型店铺平均 收入不及大店型，但其初始投入和人员需求较低，回本周期快于大店型，能有效实现门 店快速扩张。

大店型咖啡店一般主打产品风味、店内氛围和服务。在此场景下，咖啡店需要提供更大 的面积和更精美的装修打造饮用氛围。除此之外，大店型咖啡店通常会提供烘焙、甜品、 餐食等辅助产品以填补消费者更长的在店时间。虽然搭配餐食销售会使整体毛利率下滑， 但丰富的产品矩阵能帮助提高客单价，提升店铺营收。与小店型模式相比，在租金和人 员薪酬上成本更高、且需要一定时间来达到稳定客流量，客流爬坡时间与回本周期更久， 致使此模式无法快速复制扩张。

我们认为，公司的主要竞争优势在于以下几点：

1）互联网技术为公司赋能，使公司有别于传统餐饮行业。瑞幸在创始之初就确定 了运营数字化战略，并持续加大对公司 IT 基建的投入，利用互联网技术打造了 “人、货、店”的正反馈循环。在销售端，公司的移动 APP 覆盖了客户的整个购 买流程，无收银台环境提高了门店运行效率并使公司能够大量收集客户购买数 据,对其消费习惯加以分析，提供更有针对性的折扣，大大提高用户复购率。在 运营中后台，公司通过 IT 平台集中监控，精简业务并提升管理效率，通过自动 化库存管理系统有效预测需求，自动向供应商下单，在减少整体浪费的同时提 高运营效率。

2）茶饮化咖啡爆款频出，公域、私域宣传双管齐下，品牌形象深入人心。公司研 发团队抓住茶饮化咖啡大拿铁逻辑不断推陈出新，推出如生椰拿铁、椰云拿铁、 厚乳拿铁等爆款产品，并根据市场和季节的不同推出各种限定咖啡饮品，带动 公司业务迅速增长，其高频的产品迭代体系已经成为公司的核心护城河之一。 公司采取公私域流量并举的营销策略，结合新颖的产品口味与咖啡的成瘾性培 养用户习惯，在覆盖用户全生命周期的同时形成营销闭环。在公域流量方面， 公司配合当下热点进行宣传，以口味独特、受众广泛的茶饮化咖啡产品吸引客 户首次购买，从而吸引公域客户转化为私域客户，再通过收集用户信息发送有 针对性的优惠券、邀请客户参与咖啡知识科普或咖啡快闪等活动刺激再次消费， 从而盘活私域客户盘，提升 MAU。其整体业务逻辑闭环完整。

3）产品定价及业务模式与目前市场环境耦合良好。我们认为，公司采取的“三层 化”业务模式配合其优惠的产品价格良好契合国内尚待开发的下沉市场。1）品 牌形象构建层：公司在人流密集区设立大店型门店，提供对标星巴克店铺的氛 围感和产品服务，突出咖啡的社交属性，为客户提供高质量的饮用体验，用于 品牌形象建设，扭转公司在客户心中只有性价比的品牌形象。而这种品牌形象 将反哺其他小型店铺，提升品牌价值并扩展公司现有客户群，带来增量。2）核 心业务层：公司主要通过小店型店铺扩展触达网络，充分发挥其投入小、回本 周期快等特点，在几年间就超越了星巴克门店数量，成为中国最大的咖啡品牌。 公司打造的 IT 系统能最大程度地提升门店运营效率并利用 APP/小程序积累客户 购买数据，形成数据优势，使得公司能在规模化的同时不断提升盈利能力。3） 加盟扩展层：公司于 2019 年底开放加盟，加盟前期总投入约为 35 万元左右，其中包括约 13 万元装修费用、约 19 万元设备费用和约 5 万元保证金。门店运行 后，瑞幸采取的是阶梯扣点方式，以毛利润 2 万元为门槛，2-4 万元之间扣点 10%，4-6 万元之间扣点 20%，直至 40%扣点封顶。由于下沉市场店铺选址有一定 难度，公司主要依赖当地加盟商优质的点位资源，使用联营模式开拓下沉市场， 并会对加盟商进行培训，辅导店铺运营，保证品牌形象，实现风险与利润共享。 据窄门宽眼和公司数据，公司 2022年共有店铺 8,214 家，其中一线城市占比 22%， 新一线城市占比 32%，二线城市占比 21%，三线及三线以下城市占比 24%，是中 国连锁咖啡品牌中下沉市场开发最全面的公司。而从定价上看，瑞幸咖啡客单 价平均在 25 元左右，而由于常态化优惠活动，优惠后实际客单价在 15-20 元左 右，产品定价与下沉市场消费水平耦合良好。公司通过几年的产品积累和消费 者教育，已经形成了良好的棘轮效应，公域私域流量稳定，产品口碑已经深入 人心，在国内咖啡市场上拥有了坚实的客户基础。

公司自 2020 年财务暴雷后展开了全面的整改，清退了参与财务造假的员工、调整了董 事会人员及架构，使得公司治理结构逐渐完善。而公司不断推出的现象级爆款产品显著 地提升了整体销量，伴随着对未盈利店铺及时调整与关停，公司运营数据有了进一步的 提升。

自 2018 年起，公司毛利率逐年走高，从 2018 年的 36.7%迅速增长至 2022 年的 61.0%， 主要原因是在各大爆款产品的带领下月均消费客户数逐年走高，且公司的销售策略在网 点大面积铺开后有了巨大的改变，产品曾几次提价，在价量齐飞的加持下公司于 2021 年成功 GAAP 口径转亏为盈。从费用角度观察，公司 2020 年后改变推广策略，使用打折 劵代替赠饮劵，销售推广费用大幅下降。另一方面，公司联营店铺逐渐成为第二成长曲 线。公司加盟店铺营收占比逐年上升，从 2019 年的不到 1.0%提升至 2022 年底 23.1%， 在扩大公司产品触达面的同时有效缩减场地租金等其他运营成本，帮助公司开拓下沉市 场。此外，公司综合运营成本（主要是员工工资）占总营收占比近年来也呈下降趋势； 公司整改成效显著，盈利能力大幅提高。

从运营周转指标上看，公司主要效率指标在 2020 年后都有了一定程度的下滑，主要原 因是受疫情及规模扩张的影响，使得应付周期下降且存货数量提高。公司应付周转天数 从 2019 年的 80 天左右下降至 26 天左右，应收周转天数从 3 天左右上升至 6 天左右， 库存周转天数从 60 天上升至 64 天左右。从整体观察，公司的现金回收天数在近年来由 负转正，逐渐趋稳，应付周期大大缩短，有利于公司整体供应链的稳定。公司现金流表 现同期企稳，经营性现金流由负转正，而投资性现金流在经过前两年的扩张期后在2021 年和 2022 年有了较大的缩减，除受疫情影响外，公司改变扩张策略保证店铺盈利也是 投资现金流减少的主要原因之一。目前公司运营稳定且在手现金充沛。

公司的杠杆比率（Total asset / Equity）在 2020 年后有了较大的改善，从 3.4x 下降 至2.1x，主要原因是公司资本重组后以夹层股权替代了原有的债务。从收益率角度看， 公司于 2021 年 GAAP 口径转亏为盈，财务整改后利润率有了极大的改善，ROE 也一度攀 上 18.9%。虽然受疫情影响，2022 年公司盈利指标有些许下滑，但是依然保持了正向收 益，公司盈利韧性十足，预计未来消费复苏后各项盈利指标将会保持稳定上升态势。

财务报表预测

公司营收增长主要来源于单店营业额的增长和门店数量的增长。单店营业额增长主要 分为价量两个部分。在“价”方面，使用优惠券后，公司目前客单价为 15-20 元左右。 我们认为，公司未来产品仍有提价空间，包括减少打折力度或提升产品售价。主要原因 是，在过去几年中，公司虽几次提高产品售价（1-3元），但月平均客户数却未受到影响， 反而从 2019 年第四季度的 971 万人次增长至 2022 年第四季度的 2,456 万人次，足以证 明公司产品客户的稳定和极高的客户黏性。而在“量”方面，公司 2021 与 2022 年分别 推出 113 和 108 款新品，且曾表示在未来几年内将加速新品的研发与推广，丰富产品矩 阵。虽然成为爆款产品的机会难以控制，但介于公司过去多款爆款产品的成功经验与良 好的品牌形象，我们认为，公司未来能够持续研发爆款产品，带动营收增长。

在单店营业额方面，根据财报测算，公司自营单店营业额在 2018-2022 年保持了 45.3% CAGR 的增长，从 2018 年的 41 万元增长至 2022 年的 181 万元。而公司加盟店铺单店营 业额在 2019-2022 则保持了 180.3%的 CAGR，从 2019 年的 5 万元增长至 2022 年的 120 万元。公司单店营业额的增长主要因为爆款产品的拉动和 ASP 的提升。我们认为公司单店 营业额尚有提升的空间，主要原因是咖啡类产品用户黏性较大，通过时间积累能使客户 对产品产生依赖性，且配合公司频发的爆款产品、高效的推广能力及开放加盟后扩张迅 速地覆盖网络，预计客户复购率将会持续提高。在保守估计下，我们预计公司自营店铺 与联营店铺的单店营业额将在 2023-2027 以 5.9%和 9.1%的 CAGR 增长。影响单店销售额 增长的主要原因是一线城市客户群体逐渐稳固、市场逐渐饱和，而二线及二线以下城市 消费者教育尚未成熟且消费能力较弱等因素。

在门店数量方面，我们认为公司距离开店天花板尚有一段距离。瑞幸的产品定位瞄准的 是泛茶饮化的咖啡赛道，目标客户与茶饮消费客户重合度较高，有一定的竞争效应。据 中国连锁经营协会报告，中国 2021 年共有连锁新茶饮门店约 39 万家（包含咖啡店）， 而咖啡厅店占比仅为 24.9%，约 9.7 万家，预计 2023 年连锁新茶饮店将达到 50 万家的 水平；在不考虑茶饮赛道竞争激烈的前提下，倘若咖啡店占比保持不变，则 2023 年新 增咖啡馆约为 3 万家。我们认为，瑞幸咖啡作为连锁咖啡赛道龙头，能继续提高门店密 度及触达面，在新增咖啡馆中占据一定的地位。据公司预计，2023年瑞幸目标店数将达 到 1,000 家左右，而距离开店天花板至少还有 4,000 家左右的店铺的空间。目前一线城 市咖啡茶饮赛道竞争较为激烈，市场虽有扩容潜力，但已接近饱和，公司未来的主要拓 展方向将为一线以下城市，包含二线、三线及三线以下城市，其中，二线及三线城市将 为主要发力点。从开店增速的角度观察，近些年咖啡茶饮赛道竞争激烈且受疫情影响， 公司开店增速逐渐放缓。瑞幸曾于 2019 年宣布将在 2021 年建成 10,000 家门店，但此 计划后续被推迟至了 2023 年。预计未来咖啡茶饮赛道未来竞争将会持续加速，而瑞幸 将会受到咖啡店与茶饮店的双向竞争。我们预计，在保守假设下，公司将于 2029 年达 到 20,000 家左右店铺的水平。 综上所述，我们预计公司在 2023/2024/2025 年收入将达到 181.2/234.0/294.6 亿元， 同比增长 36.3%/29.1%/25.9%；净利润达到 12.6/16.9/22.2 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）