赵伟丨美国大选“全解”：政策比较、宏观经济与资产含义

yuhua 2025-03-02 批发选购 10 次浏览 0个评论

（三）美国大选的大类资产含义：政治的影响非连续，关键是经济与政策落地情况

总统选举对权益资产的影响多为脉冲式的，较难成为中长期的“主线”，具体还要看国会选举结果，及政策落地的节奏和效果。党派差异、大选年与否、总统差异等对美股表现的影响均较低，但选举结果公布前后，政策不确定性加大可能引起市场波动放大。结构上，候选人政策对权益市场的影响具有短期性，长期而言，大选的影响让位于基本面因素。

财政赤字影响美债利率的方式有两种，一是财政收支-通胀/就业-美联储政策-风险中性利率；二是财政赤字-美债供求-风险溢价。所以，美国大选影响利率的渠道有二：一是政策的调整影响美国经济基本面与通胀，进而影响美联储政策和美债利率；二是影响财政赤字规模和美债供需，通过期限溢价影响美债收益率。并且，路径一的影响更为持续。

以最有可能的分裂国会情形为例，趋势上而言，哈里斯的政策对美债利率的影响偏中性，特朗普的关税政策或推动美债利率下行。以分裂国会情形评估，哈里斯2025年财政扩张力度受限，对经济的影响较弱；特朗普扩大《减税和就业法案》或受阻，若通过行政手段推行关税、驱逐移民等措施，或拖累美国经济，进而降低美债利率。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；日元超预期继续升值。

报告正文

事件：2024年美国大选投票进入倒计时阶段，选情焦灼、结果难料。选举的四种场景对美国乃至全球宏观经济的影响有显著差异，关键是政策落地情况，对大类资产的影响形态上更多是脉冲式的。

一、哈里斯与特朗普的政策比较：哈里斯向左，特朗普向右，关注中间选民立场

（一）两党政策的调整与共性：减税、控移民等已形成两党共识

距离选举日不足一个月，特朗普支持率再度领先。截至10月10日，RCP综合民调显示特朗普支持率47.2%，哈里斯49%。七个摇摆州当中，特朗普在密歇根、佐治亚、亚利桑那、北卡、宾州、内华达六个州领先，哈里斯仅在威斯康星州领先。Predictit显示，特朗普胜选概率再度超越哈里斯，已达到54%。

国会选情竞争不确定性同样较大。今年，共和党在美国众议院占多数席位，而民主党人在美国参议院占多数席位。参议院选举方面，共100个席位，每州不分人口选举两名参议员。截至2024年9月，民主党控制参议院的51个席位，共和党拥有49个席位。参议员的任期为六年，每两年选举约三分之一的参议员。今年参议院共33个席位需进行重新选举，其中民主党23个，共和党10个，民主党的竞选压力较大。众议院方面，共计435个席位，今年全部席位需进行重新选举，须获得218个席位方能控制众议院。当前共和党以 220 比211占据多数席位，空缺4个席位。共和党安全席位198个，民主党为188个，选情差距较小。

由于选情差距较小，双方均在调整政策，向中间地带靠拢，吸引中间选民。哈里斯与特朗普的辩论中，特朗普开始作出支持新能源的主张，模糊对禁止堕胎政策的坚持；哈里斯方面则强调减税主张，表态支持传统能源，支持减少对外国的石油依赖，加强对移民及边境控制。

在减税、控移民、能源独立、控制通胀等议题上，两党存在一定共识。双方均可能推行减税。哈里斯推行中产阶级的减税，提出小企业减税计划；特朗普将减税作为核心政策之一，差异在于其目标和范围；双方均可能加强对移民的控制。哈里斯参选以来，对移民控制的态度转变得更加强硬，以应对外界批评。今年年初以来，民主党政府也逐步加强边境控制，美墨边境非法移民数量已经出现回落；双方或均支持能源独立，传统能源和新能源可能并非完全对立。今年哈里斯弱化了环境保护的政策主张，为争取能源生产州宾州的选票，开始表态支持传统能源。另一方，特朗普也开始表态支持太阳能。回顾拜登任内，美国原油产量创下新高，俄乌冲突后，拜登政府也采取了增加能源生产的措施；通胀方面，双方都认可抗通胀的重要性，但均未能提出有效解决措施；外贸方面，双方均支持美国产业回流，可能采取措施填补美加墨协议漏洞；社保方面，双方均或继续扩大社保福利支出。

（二）两党具体政策的差异对比：外贸、关税、社会问题构成主要差异

哈里斯与特朗普政策的主要差异，体现在政府所发挥的作用上。哈里斯的经济思想源于民主党传统的进步主义，强调在教育、医疗、气候变化和社会保障方面加大政府投资，以促进中低收入群体的福利。特朗普则主要延续了共和党的自由市场经济思想，主张减少政府在经济中的干预，推崇小政府、大市场的模式，特朗普在执政期间推动了大规模的税收减免，以此推动经济增长。

税收方面，双方差异在于，特朗普推行全面减税，哈里斯主要针对中产阶级和小企业减税并考虑对富人加税。哈里斯提出的政策主张包括：一、扩大儿童税收减免，为有新生儿家庭提供6000美元税收抵免，为两至五岁的儿童提供3600美元抵免，为六岁以上的儿童提供3000美元抵免；二、为低收入者减税。恢复劳动所得税抵免计划，为无子女的低收入者提供1500美元的税收抵免；三、取消服务和酒店业员工的小费税，哈里斯的减税政策主要利好低收入群体。企业所得税方面，哈里斯延续了拜登提高企业税率的政策，主张将企业所得税税率由21%升至28%。

特朗普将减税作为核心政策之一，可能延续并扩大2017年《减税和就业法》。特朗普提出的主张包括：一、延长《减税和就业法》的减税措施。2025年底，《减税和就业法》的个人和遗产税减免将到期，特朗普或推动将这些临时措施永久化。继续保留七档税率结构，维持37%的最高税率（若不延长，则恢复至39.6%），维持遗产税豁免额。二、降低企业税率。将企业所得税从21%降至15%，美国打造成一个低利率低税率国家，让高端制造业持续回流；三、扩展投资税收优惠。参考美国税务基金会的研究，不同收入群体均能从特朗普的减税主张中受益，但富人群体更受益。

贸易方面，差异在于，特朗普可能采取贸易战等极端措施，哈里斯贸易政策主张仍基于现有框架。特朗普可能采取的措施包括：一、实施10%普遍基准关税，使用关税作为谈判工具，迫使欧洲、日本等其他国家和地区重新进行贸易协议谈判，以争取有利条件；二、重谈北美自贸协定，填补中国商品转口漏洞。特朗普在2024年竞选活动中表态，将增加对从墨西哥转口到美国的中国商品的关税，威胁对通过墨西哥进入美国市场的中国汽车征收100%的关税，以阻止中国企业利用墨西哥作为避税途径；三、取消中国的最惠国待遇，对来自中国的商品征收 60% 或更高的关税，限止美国人在中国投资；四、加强对敏感技术和产品的出口管制；五、最终目的是促进制造业回流。哈里斯的贸易领域的政策主张延续了拜登政的立场，主张采取“有选择性”的关税措施，支持对中国的某些关键行业实施“战略性关税”，以避免对消费者和市场产生重大影响。在拜登-哈里斯政府的第一任期内，美国对华关税税率整体维持在19.3%的水平，未出现重大调整。

移民方面，双方均或加强对非法移民的控制，差异在于特朗普更加强硬，哈里斯相对温和，主要加强对边境的管控。特朗普方面始终强调移民限制，计划驱逐非法移民。特朗普宣称将采取最大规模的非法移民驱逐计划，计划驱逐130万非法移民；修建美墨边境墙；颁布旅行禁令；取消DACA（童年抵美者暂缓遣返）计划。截至2020年，美国移民人口为4295万，占总人口比重为13%。其中合法移民、非法移民分别为3244万、1051万，占比分别为76%、24%。行业分布上，以2023年移民就业数占全行业就业数比重计算，移民主要集中在建筑(41%)、交通（30%）、制造（24%）等行业。 今年为应对外界批评，民主党对移民控制的态度也转变得更加严格。去年12月，拜登-哈里斯政府加强与墨西哥等国的合作，以减少非法移民；今年6月，拜登-哈里斯政府出台行政命令，限制美墨边境移民大量涌入。截至7月，美墨边境非法越境数量已降至10万人，处于2021年3月以来的最低水平。

能源方面，双方各有侧重，但均支持能源独立，传统能源和新能源并非完全对立的关系。

特朗普能源政策聚焦于能源独立，侧重于传统能源，但并非完全限制新能源行业。特朗普第一任期内推行了一系列放松环境法规的政策，撤销了对甲烷排放的监管，并取消了奥巴马政府的《清洁电力计划》，退出巴黎气候协定，扩大了传统能源的产量。另一方面，特朗普任内，美国的天然气和可再生能源（如风能和太阳能）的生产量也创下了新高，对清洁能源的补贴金额从2017年的71亿美元上升至2020年的173亿美元，特朗普对新能源行业并非完全采取限制态度。

哈里斯政策立场更加支持清洁能源发展，但今年也出现调整。第一个任期内，拜登-哈里斯政府通过《通胀削减法案》推动清洁能源投资和税收激励，通过《基建法案》推广清洁能源基础设施，包括新能源汽车的充电网络建设等。但今年为争取摇摆州宾州的支持，哈里斯弱化了环境保护的政策主张，开始表态支持传统能源。回顾拜登任内，美国原油产量创下新高，俄乌冲突后，拜登政府也采取了增加传统能源生产的措施。

通胀方面，双方从不同角度提出抗通胀措施。哈里斯计划在四个维度降低生活成本：住房、租房、食品及医疗。第一、降低住房价格。扩大供给，四年内建造300万套新住房，缓解供应短缺；第二、降低房屋租金。哈里斯主张通过《停止掠夺性投资法案》规范租房市场、遏制租房市场投机行为，阻止投资者批量购买房屋并以高价转售；第三、降低食品杂货价格。哈里斯表示将寻求推出法律，禁止食品杂货价格欺诈禁令；第四、控制医疗费用，降低处方药价格。将处方药自付费用上限设定为每年2000美元，加快医药价格谈判，免除300万美国人的70亿美元医疗债务。特朗普也将抗通胀作为政策纲领的主要目标之一，提出通过释放原油、降低油价、降低监管法规成本的方式对抗通胀。特朗普的能源扩张和削减政府开支措施可能对通胀有所缓解，但提高关税和驱逐移民政策可能会增加价格压力。

二、美国大选的宏观经济含义：承诺与兑现承诺是两码事，两院选举是重要约束

（一）两党政策的调整与共性：减税、控移民等已形成两党共识

仅就政策主张本身而言，哈里斯与特朗普的政策都具有大财政属性，哈里斯财政扩张力度低于特朗普。扩财政倾向从高到低依次为：特朗普>哈里斯>拜登。特朗普的政策主张预计将导致未来十年(2025-2034)美国财政赤字扩大1.7万亿，哈里斯则为扩大6000亿美元，拜登表现为赤字收缩1080亿美元。哈里斯的扩大税收抵免、住房补贴等多数主张将明显提高赤字，但对企业加征28%的所得税能够形成赤字对冲。与哈里斯相比，拜登更强调对富人加税，财政扩张属性较低。

短期内，两党政策主张对2025年赤字率的影响存在差异，特朗普的政策预计将使2025年财政赤字上升，哈里斯的政策将可能使赤字有所收敛。参考CBO的预测，预计2025年美国基准赤字率为6.49%，赤字规模为1.9万亿美元。若特朗普上台，预计将使2025年赤字率升至7.1%，哈里斯的政策预计将使2025年赤字率降至6.44%。特朗普降低企业所得税率、取消社保福利税等政策均可能导致2025年赤字扩大；哈里斯的政策主张更加综合，其中将企业所得税率提高至28%的主张将可能起到较明显的财政收缩作用，导致2025年财政赤字减少170亿美元。

通胀方面，哈里斯与特朗普的政策均带有再通胀属性。哈里斯的政策主张带有通胀属性。抗通胀核心在于地产领域，在占比最高的住房通胀方面，哈里斯却采取了刺激需求的主张。美国住房市场当中，需求端相对健康，表现在：其一，新增家庭数量上升。2019年至2021年，美国每年新增家庭200万至240万，远高于疫情前每年140-150万户的水平；其二，居民杠杆率处于低位；其三、贷款利率压力并不大，截止今年，实际抵押贷款利率较低，六成的存量抵押贷款利率低于4%，低于3%的比例达到29%。截至2024年一季度，美国购房首付款中位数仅为26700美元，为首次购房者提供2.5万美元补贴的提议可能将进一步推升需求。

特朗普提高关税、驱逐非法移民将可能使美国通胀存在抬升压力。上一轮贸易摩擦中，学术研究发现美国加征的关税几乎完全转嫁给了美国的进口商和消费者（Amiti等，2020）。参考美国国际贸易委员会的分析，美国进口商几乎承担了关税的全部成本，进口价格与关税的涨幅相同。关税每增加 1%，价格会上涨约 1%。受贸易摩擦影响的行业中，美国产品价格2021年上涨了0.2%，其中家具、电气设备的产品平均涨价幅度最大。参考美国进步中心行动基金的预测，若特朗普2025年发起贸易摩擦，核心PCE通胀预计或上升至3.7%。若特朗普未发起贸易摩擦，2025年底核心PCE通胀预计降至2.1%。

（二）不同选举结果的经济作用：“横扫”情形对经济的影响较为正面

双方政策实施均需要国会立法配合。美国总统可通过行政命令、立法等形式推行政策主张。以行政命令的方式实施政策更容易，行政命令仅需总统签署，如边境行政执法、驱逐移民等。立法程序则需经过参众两院，废除法案难度也更大，如修改税率，修改税收抵免额等。

立法程序实施速度更慢，行政命令则更容易实施。以历史作为参考，第一任期，特朗普通过行政命令的方式，迅速在移民、贸易、监管等领域出台政策，但税收领域的政策落地性需观察。移民方面，特朗普1月20日就任，1月25日便签署修建美墨边境墙的行政命令，削减联邦政府向庇护州和庇护城市的拨款。贸易领域，特朗普上任三天后，正式宣布美国永久退出“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP），重新谈判北美自贸协定。医疗领域，上任第一天便暂停“奥巴马医保”计划，但后续未能成功废除该法案。减税政策等因涉及立法程序，实施速度更慢，特朗普减税法案2018年才得以正式生效。

若缺少国会配合，哈里斯的税收政策、特朗普的税收及能源政策能否落地或均需观察。2024年，哈里斯在税收领域提出的提高企业税率、提高资本利得税、扩大税收抵免等主张均需国会立法通过，若两院分立，受限制程度或较高；特朗普主张的降低企业税率、延长《减税和就业法》、取消新能源税收抵免等主张也需国会立法支持。

双方竞选承诺兑现记录均较差，第一个任期内，拜登-哈里斯政府的政策兑现率约为27%。拜登第一任期主要议题集中在医疗、经济、司法等领域。拜登在气候与环境领域的竞选承诺兑现情况最好，兑现率达到60%，包括扭转特朗普环保倒退、扩大新能源投资等措施均已成功落地。但在经济领域的政策执行较差，竞选期间承诺的提高最低工资、提供住房补贴、结束薪酬歧视等仍未实现。 特朗普第一任期内政策兑现率约为23%。2016年大选，特朗普在贸易、移民、经济等领域提出近百项竞选承诺。总体而言，特朗普竞选承诺兑现率较拜登及奥巴马更差，奥巴马任内兑现了47%的承诺，拜登27%，特朗普仅为23%。但特朗普在贸易领域的兑现率更高，包括退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、重新谈判北美自贸协定、对进口商品征收关税等竞选承诺，后续均成功实施。

区分不同的类别的总统及国会竞选情形下，大选对经济的影响有所不同。参考Polymarket大选概率数据，今年大选可分为四种情形：共和党全面胜利（概率：39%）、特朗普+分裂国会（概率：13%），民主党全面胜利（概率：16%），哈里斯+分裂国会（概率：25%）。

根据对经济正面影响的幅度排序，依次为：民主党全面胜利>共和党全面胜利>哈里斯+分裂国会>特朗普+分裂国会。

情形一：民主党全面胜利情形下，哈里斯的政策执行能力得到加强。扩张性政策方面，扩大福利支出、住房补贴、减少中等收入及低收入群体税收等政策得以实施；收缩性政策方面，加税主张历来推行难度较大，拜登任内推行的增加富人税及企业税政策均未成功，2025年加税政策或难以落地。这种情形对2025年经济综合影响较正面。

在此情形下，哈里斯能够借助国会推动社会福利、医疗保健、能源和基础设施建设等领域的政策主张，支出重点或聚焦在低收入和中等收入家庭福利层面。哈里斯主要的收缩性政策为增加企业税及富人税，但美国减税容易、加税难。企业所得税税率、个人税率均长期下降，个人所得税最高税率由70年代的70%下降至目前的37%，企业所得税税率由1979年的46%降至目前的21%。拜登任内增税的尝试多以失败告终，加税能否落地仍需考察。2021年，拜登尝试将企业税率增加至28%，但遭到党内反对；2023年，拜登政府在财政预算中提议增加富人所得税，同样未获通过。

情形二：共和党全面胜利情形下，特朗普具有充分的资源和能力推行其主张，通过减税措施、放松监管等措施实施扩张性政策，有助于吸引全球资本流入，促进企业扩张和就业增长；但扩大关税等收缩性措施的推行阻力同样较少，负面影响或在长期内逐步体现。这种情形对2025年经济增长的综合影响相对正面。

此情形下，特朗普的多数政策能够得以实施，包括将《减税与就业法案》中的企业和个人减税永久化，并进一步扩大减税范围；放松银行、能源领域的监管措施；扩大国防等财政支出。参考税务基金会，预计延长《减税与就业法案》将使美国GDP扩大1.1个百分点。若特朗普政策得以实施，预计将使2025年赤字率扩大至7.1%。

情形三：哈里斯与分裂国会情景下，哈里斯政府的财政扩张力度可能将受限，补贴及社保支出的扩大计划或受到抑制，重要政策的推行阻力增加；对富人及企业的加税政策或受阻挠。这种情形对经济的影响可能中性偏负面。

2025年，若哈里斯胜选及国会分立，则政治格局与美国政府现状基本类似。哈里斯的税收、福利计划依赖国会的支持，分裂国会可能导致立法僵局；哈里斯承诺的社会福利支出可能被削弱，增加企业所得税的主张恐难落地，导致哈里斯的政策体量缩小，对经济的影响也可能被削弱。

情形四：特朗普胜选但国会分裂的情形下，扩张性政策方面，大幅减税可能难以实现，财政扩张幅度或受限；但驱逐非法移民、提高关税等收缩政策仍能够通过行政命令得以实施，由于减税力度的削弱，这种情形对2025年经济的影响较为负面

分裂国会可能将限制特朗普的财政扩张力度，特朗普仍然可通过行政命令执行关税、移民、放松监管等政策。但减税、医保改革、能源领域的政策主张由于涉及立法程序，可能受到国会挑战。尤其是将企业所得税税率降至15%的政策主张，受国会阻挠的可能性或更大。

三、美国大选的大类资产含义：政治的影响非连续，关键是经济与政策落地情况

（一）美国大选对权益及行业的影响：总量层面差异较低

总量层面，美国大选对股票资产收益率影响较低，但选举日前后，市场波动可能加大。参考历史，大选年与非大选年相比，权益资产收益率差异较低，平均回报率在11%到12%左右；近四任总统任期内，美股涨幅有差异，但均上涨；大选日前后，标普500上涨下跌表现较随机。但由于大选结果及政策的不确定性，随着选举日的临近，美股波动幅度可能加大，大选结果明确后，VIX指数逐步降低。

美国大选及候选人政策，对权益市场的影响具有短期性，长期而言，大选的影响让位于基本面因素。市场可能基于短期直观逻辑交易政策的影响，2016年特朗普胜选当日，清洁能源指数出现明显下跌。但特朗普整个任期内，美股新能源行业相对收益达383%，特朗普在政策上支持的传统能源行业相对收益率-111%，表现却最差；拜登任内，美股传统能源行业表现最好（相对收益75%），扶持的新能源行业表现却较差（相对收益-137%）。主因是2022年俄乌冲突后，能源价格上涨，带动传统能源企业利润上涨。此外，其他多数行业表现区分度不大。再如2017年12月，特朗普《减税与就业法案》得以通过，2018年1月正式生效，但美股上涨仅持续到2018年3月，由于加息预期抬升，美股由涨转跌。长期而言，大选的影响较弱，基本面仍处于第一位。

（二）双方如何影响美债的影响：财政赤字并不必然引起高利率

大选候选人的经济政策主要通过两个渠道影响利率。10年期美债收益率可分解为期限溢价及短期利率预期，短期利率预期受美联储货币政策及经济预期影响。从基本的影响因子来看，10年美债利率主要受经济基本面、货币政策、期限溢价驱动。首先，大选候选人的经济政策主张可能影响财政赤字规模和美债供需，通过期限溢价影响10年美债收益率；其次，经济政策可能影响美国经济基本面与通胀，作用于美债利率。综合而言，后者的影响比重更大。

扩大财政赤字并不必然引起高利率，财政对利率的影响较弱。就财政与期限溢价而言，财政扩张带来美国国债发行量抬升，可能在短期内抬升期限溢价水平。但长期而言，财政赤字率与10年国债收益率与期限溢价的之间的关联性较低。参考Hillenbrand（2022）的研究，货币政策对长端利率的影响比重更大。

从经济基本面的影响出发，哈里斯的政策对美债利率影响偏中性，特朗普对美债利率的影响偏负面，或降低美债利率中枢。短期而言，市场或主要依据直观印象，调整对候选人双方的利率预期。如2024年拜登-特朗普辩论中，随着特朗普获胜概率上升，美债利率出现上升；2016年，特朗普大选获胜后，长端利率短期内也出现上升。但长期而言，利率仍取决于基本面及货币政策。特朗普任内，10年美债利率受基本面及美联储政策影响，先上后下。就今年而言，以概率较高的国会分裂情形为基准。哈里斯的对长端利率的影响较为中性，主因是哈里斯+分裂国会导致2025年财政扩张规模降低，对经济的影响减弱。特朗普+分裂国会可能将限制特朗普的减税幅度，制约财政力度，提高关税、驱逐移民等政策也可能拖累经济，进而降低长端美债利率。